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 價格判斷來源于供需關系，明年市場對于需求端預期較為一致，但供給端存在一定分歧，主要原因在于硅料企業的核心競爭力來源于成本管控，各家成本曲線不同，導致不同價格下，產能開工率存在差異，因此本文將從硅料企業的成本差異根源入手，測算明年硅料價格中樞，并進行價格敏感性分析。

成本是硅料企業的核心競爭力

硅料屬于同質化產品，企業間比拼的是成本控制。硅料成本構成中電價、硅粉、折舊分別占比33%、32%、17%。在單價上，當前時點硅料企業基本已完成在低電價地區布局，電力采購價格差異不大；各家硅粉均外購，采購價格也差異不大。實際造成各家企業成本不同原因是生產效率的差異，主要體現在單噸電耗、是否能夠超產攤薄折舊等方面。從制造原理看，硅料制備技術已成熟，絕大部分企業均采用改良西門子法進行生產，各家制造方法基本相同，我們認為影響生產效率的根本原因是對工藝流程的管控。

明年硅料價格中樞在哪里？

硅料價格取決于供需格局和行業成本曲線。我們預測21年有45萬噸單晶料需求，從供給上看，我們測算21年全球單晶產能約47.76萬，有效產能是供過于求的，硅料價格上漲有天花板。但由于各家企業生產成本差異，高成本產能不會開啟，我們將企業成本從低到高排列，45萬噸單晶料需求對應的產能落在德國瓦克產能附近，瓦克生產成本在7.5萬元/噸左右，考慮增值稅，認為21年價格中樞在8-8.5萬元/噸(含稅)。

敏感性分析

硅料有一定周期屬性，價格波動對盈利影響較大，因此我們測算了不同價格下硅料企業的盈利水平。以通威為例，假設明年硅料銷量9.5萬噸，若硅料價格穩定在8.5萬/噸，對應硅料業務部分年化盈利25.3億元。若價格上漲至10萬/噸，則對應硅料業務部分年化盈利36.09億元。同時我們測算硅料漲價至8.5萬元/噸，下游一體化廠商毛利率約19%，仍處于可接受范圍。我們認為下游一體化廠商接受的最低毛利率是15%，以此倒算硅料含稅價格為11.1萬元/噸。