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 期權(quán)波動率明顯偏高，存在做空機(jī)會

　　春節(jié)期間，受疫情、成本塌陷、累庫等多方面影響，PTA主力合約在開盤后跳空補(bǔ)跌，最低至4236元/噸。由于價格下跌至低位，且PTA工廠庫存高企，部分裝置選擇減產(chǎn)降負(fù)。供應(yīng)商縮減供應(yīng)后，PTA供需前景小幅修復(fù)，主力合約遂企穩(wěn)，目前小幅反彈至4450元/噸左右。

　　成本端預(yù)計維持低位

　　春節(jié)前CFR中國的PX價格在820美元/噸左右，而截至2月11日CFR中國PX均價為730美元/噸，加工差在260美元/噸左右。PX價格一路下滑，主要原因有二:一是成本塌陷，二是供需矛盾。成本方面，中國的疫情使得市場對未來原油需求產(chǎn)生擔(dān)憂，原油和石腦油價格持續(xù)下滑。受成本塌陷影響，PX價格一個月來持續(xù)走低，但加工差始終在250—260美元/噸維持。近日疫情形勢得到足夠控制，市場信心有所恢復(fù)，油價小幅回升，PX價格略微企穩(wěn)。

　　而供需面，受疫情影響，聚酯和終端織造開工受限，部分高速公路限制通行使物流也受到限制。這使得PTA廠商庫存高企，部分裝置選擇減產(chǎn)降負(fù)。PX下游需求疲軟，但浙石化、恒逸(文萊)等的新PX產(chǎn)能又投放順利，再加上本身不低的社會庫存，PX供需矛盾較大。短期來看供需問題難以徹底解決，但由于國際油價有企穩(wěn)之勢，PX加工差本身偏低，PX價格繼續(xù)向下空間有限，預(yù)計將在720—750美元/噸運行。

　　圖為PX加工差(裂解價差)

　　PTA供應(yīng)壓力偏大

　　1月上中旬以來，PTA裝置負(fù)荷與聚酯負(fù)荷走勢基本背離：PTA工廠負(fù)荷逐漸抬升，而聚酯陸續(xù)進(jìn)入春節(jié)假期的減停產(chǎn)。這使得PTA顯性庫存逐步增加，社會庫存目前在220萬噸左右。而由于春節(jié)假期和疫情期間管控的雙重影響，物流受限較大，且聚酯和織造推遲復(fù)工，這就使得PTA廠商的庫存轉(zhuǎn)移緩慢，存量持續(xù)走高。據(jù)CCF統(tǒng)計，目前PTA主要庫存在供應(yīng)商、交割庫和碼頭，占社會總庫存的52%，聚酯工廠占38%。PTA工廠庫存天數(shù)在6.5天左右，處于歷史高位；聚酯工廠的PTA庫存在7.5天左右，與春節(jié)前持平，整體偏高。受累庫影響，PTA部分裝置選擇停產(chǎn)或降負(fù)：漢邦、儀征共104萬噸裝置停車，福海創(chuàng)、臺化和三房巷等裝置降負(fù)荷，幅度在10%—20%。從整體負(fù)荷來看，1月31日國內(nèi)PTA裝置負(fù)荷約為90.6%。隨著裝置減停產(chǎn)的進(jìn)行，目前國內(nèi)PTA裝置開工率已下滑至86.6%。

　　倉單方面，自春節(jié)后開市以來，PTA的倉單先減后增，先由2月3日的31145張滑落至29757張，減少的主要是逸盛石化的兩個廠庫。此后倉單數(shù)量小幅增加，主要增加的品牌為恒力石化。目前PTA倉單總量為29524張，整體向上的趨勢與春節(jié)前類似，說明目前廠商庫存壓力增加，套保的需求較大。而套保持倉數(shù)量也能有所佐證：2月3日收市時，鄭商所PTA賣套保持倉量為44235手，到了2月12日，賣保持倉量已增至68606手，增幅達(dá)55%。期轉(zhuǎn)現(xiàn)方面則暫未發(fā)生交投。

　　整體來說，目前PTA顯性庫存，尤其是PTA廠商自身庫存較高，整體供應(yīng)壓力較大，未來裝置負(fù)荷延續(xù)下滑的可能性較大。但短期內(nèi)解決該矛盾的可能性較低，主要是PTA下游的需求目前不確定性較大。

　　圖為PTA庫存情況

　　終端織造和聚酯步履蹣跚

　　受疫情影響，春節(jié)假期后，部分聚酯工廠和終端織造廠的復(fù)工只能無奈地一再推后。自2月10日開始，除湖北外的各省市復(fù)工生產(chǎn)的推進(jìn)陸續(xù)展開。但是據(jù)了解，企業(yè)申請復(fù)工時需要簽署相關(guān)的責(zé)任書。而當(dāng)前仍處在疫情期間，對于中小型的企業(yè)，尤其是勞動密集型的終端織造來說，風(fēng)險仍然較大，所以大部分企業(yè)預(yù)計要在20日以后才會陸續(xù)考慮恢復(fù)開工。另外即使企業(yè)已經(jīng)開工，但員工返回后的隔離觀察、當(dāng)?shù)氐某鋈牍芸氐纫幌盗袉栴}，也會拖累企業(yè)的開工進(jìn)度。我們認(rèn)為，終端織造較為集中復(fù)工預(yù)計需要等到疫情得到進(jìn)一步控制后，也就是2月底乃至3月中上旬。

　　終端織造難以按時復(fù)工，對聚酯來說相當(dāng)不利。雖然聚酯廠主要是一體化裝置，勞動密集程度比織造端低，開工限制也相對較小，但由于終端織廠復(fù)工推遲和交通運輸?shù)膯栴}，聚酯當(dāng)前庫存壓力激增，滌綸POY和FDY產(chǎn)品庫存天數(shù)已接近20天，而DTY已突破30天，短纖則錄得14天左右，基本都處在歷史高位。巨大的庫存壓力使得不斷有聚酯裝置降負(fù)減產(chǎn)，而疫情的影響也使得部分原定2月上旬復(fù)產(chǎn)的檢修裝置推遲重啟。目前聚酯的整體開工負(fù)荷在66%左右，環(huán)比下降7%左右，再加上聚酯工廠本身PTA庫存較高，兩相疊加下，聚酯方面對PTA買氣清淡，令PTA供應(yīng)商當(dāng)前的庫存壓力雪上加霜。

　　總結(jié)

　　整體來說，短期內(nèi)PTA成本端低位運行，供應(yīng)過剩的問題僅僅依靠PTA裝置降負(fù)難以解決。下游聚酯和終端織造復(fù)工不暢，而疫情防控期間物流等多方面仍有限制，總的來說PTA承壓明顯，但由于成本端企穩(wěn)且加工差處在400元/噸的相對低位，下方空間相對有限。預(yù)計PTA主力合約短期內(nèi)將陷入窄幅振蕩，區(qū)間在4300—4550元/噸，后續(xù)關(guān)注疫情防控情況進(jìn)展和PTA、聚酯裝置檢修情況。

　　窄幅振蕩并非沒有交易機(jī)會，PTA的期權(quán)合約已于2019年12月16日掛牌交易，目前成交量可觀，流動性良好，正是近期行情下可善加使用的優(yōu)秀工具。春節(jié)后開市PTA波動較大，期權(quán)的隱含波動率大幅增長。目前的隱含波動率在20%—30%間，而PTA主力合約的歷史波動率年化在10%左右，期權(quán)波動率明顯偏高，存在做空機(jī)會。我們建議穩(wěn)健交易者可以賣出PTA 2005合約對應(yīng)虛值看跌期權(quán)，賺取權(quán)利金；激進(jìn)投資者可以做出跨式盤整的操作，例如賣出TA-05-C-4700和TA-05-P-4700合約。

　　風(fēng)險點：1.OPEC+繼續(xù)深化減產(chǎn)，引起油價反彈，帶動PX和PTA上漲；2.下游聚酯和終端織造復(fù)工順利，需求遠(yuǎn)好于預(yù)期；3.PTA裝置減停產(chǎn)規(guī)模和持續(xù)時間超預(yù)期，在下游順利復(fù)工后引起供應(yīng)短缺。