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產(chǎn)量：中性偏空 四季度以來泰國產(chǎn)量回補較多，因此考慮上調(diào)泰國產(chǎn)量以及明年預(yù)期，可能導(dǎo)致未來全球缺口縮小。但是11、12月份仍是南部雨季，短期仍然需要關(guān)注對產(chǎn)量的影響，從而影響長期邏輯判斷。

國際需求：中性偏多 三季報庫存金額小幅抬升，考慮到橡膠價格的上漲，剔除價格后累庫幅度并不大。

加工利潤：中性 加工利潤較為合理，且對價格來說比較中性。

印尼：偏空 印尼出口量在下半年開始增長，但是進口量減少，懷疑印尼本土產(chǎn)量是否有所增產(chǎn)。如果明年印尼不減產(chǎn)，那么有可能全球維持平衡，而非繼續(xù)去庫。

收拋儲：中性 儲備庫存中，能拋的全乳數(shù)量相對有限，但下半年之后價格可能是國儲考慮因素之一，因此并不能直接解釋為利多，但對低價時有支撐。

近期的主要矛盾點

市場分歧和矛盾開始體現(xiàn)

市場分歧和矛盾開始體現(xiàn)。從價格來看跟11月初比似乎沒有大的變化，但實際上兩周內(nèi)市場經(jīng)歷了產(chǎn)量回補、上游原料堅挺、盤面近月博弈、拋儲事件驅(qū)動、匯率波動等一系列因素，市場分歧和矛盾開始體現(xiàn)，盤面的表達便是四季度的寬幅震蕩，往年也是一樣。

主線邏輯不及多頭預(yù)期。首先從四季報中提及的兩個主線邏輯來看，其實各方面都是不及多頭預(yù)期，只是現(xiàn)實仍然偏強。一是泰國產(chǎn)量，國慶之后的泰國產(chǎn)量回補不少，且同比增速較為可觀，因此不少市場參與者考慮上調(diào)泰國產(chǎn)量以及明年的產(chǎn)量預(yù)期，導(dǎo)致未來幾年的全球平衡表缺口正在縮小；二是海外需求，如我們季報所說海外上一輪采購還需要一段時間的消化，事實上采購積極性也確實比較差、沒什么驚喜。

但短期也利空不到哪里去。在前一輪下跌過程中，可以明顯觀察到頭部加工廠對于原料的打壓，但是打壓到一定價格便難以繼續(xù)下跌，短期反而認為是一種利空出盡，再加上商品的整體走勢，橡膠順勢完成一個小反彈。從天氣預(yù)報來看，后市南部進入雨季，降雨影響產(chǎn)出的過程中，多頭的故事可以繼續(xù)來講，那么橡膠反彈上漲也不奇怪，但破前高還需要額外的驅(qū)動。

國際橡膠輪胎廠累庫并不高

國際橡膠輪胎廠累庫并不高。市場普遍認為，在經(jīng)過三個季度的采購之后，國際輪胎廠的庫存應(yīng)該達到高位，可能接近2021至2022年庫存水平。但是從三季報來看，國際輪胎廠庫存金額小幅抬升，但是考慮到橡膠價格在今年有大幅的上漲，因此其庫存量或許沒有什么增量甚至是減量的，因此可能并沒有市場想象得累庫幅度，也就意味著到某個時間點會繼續(xù)采購，因此對行情偏利多。

加工利潤合理且中性

加工利潤合理且中性。我們關(guān)注加工利潤的原因：一是判斷當(dāng)前中國價格對于杯膠的估值高低，二是預(yù)測未來上游加工廠出貨的積極性，來判斷未來中國、泰國庫存的再平衡方向。今年與去年不同的是，四季度以來基本都給出50美金左右的加工利潤，我們認為是比較合理且中性的，但是對未來基本面沒有任何指導(dǎo)意義，因為中國與泰國庫存處于平衡狀態(tài)。

對比往年加工利潤的走勢。2021年與2022年同期加工利潤與今年類似，但是年底走出完全不同的趨勢。2021年底因為供應(yīng)鏈等因素中國去庫、泰國累庫，利潤走高。2022年底因為海外需求較差中國累庫、泰國去庫，利潤走低。這里面有主觀的決策也有客觀的影響，那么今年會怎么走主要關(guān)注上游加工廠的策略以及海外需求什么時候能夠起來。

其他值得關(guān)注的數(shù)據(jù)

印尼出口開始增長

印尼出口開始增長。值得關(guān)注的是，印尼出口量在下半年開始同比增長，但是進口量開始同比減少，這一點讓人懷疑印尼本土產(chǎn)量是否有所增產(chǎn)。如果印尼不減產(chǎn)，那么明年有可能是全球維持平衡，而非繼續(xù)去庫。

與馬來西亞簡單對比。馬來從2010年左右的100萬噸下滑至30萬噸左右，已經(jīng)斷斷續(xù)續(xù)下滑14年，而印尼從2017年左右開始下滑到現(xiàn)在已經(jīng)有7年左右。一是對比樹齡，樹齡的老化有點類似，減產(chǎn)周期中每年30歲的樹產(chǎn)量都占比4%-5%。二是對比人均GDP，馬來人均GDP無論是增速還是絕對值都要高于印尼，且印尼的平均工資較低、貧富差距較大，理論上價格更容易刺激出割膠意愿。因此我們判斷，印尼減產(chǎn)的大方向肯定是確定的，但某一年高價刺激出印尼的產(chǎn)量也不奇怪。

拋儲如何解讀？

能拋的數(shù)量已經(jīng)有限

能拋的全乳數(shù)量相對有限。根據(jù)之前收拋儲記錄來看，09-14年收儲的膠還剩13萬噸煙片，7-8萬噸全乳（時間較久的記錄可能有些分歧，但不影響結(jié)論）。煙片拋儲的影響偏小，主要是因為一些原因成交較少，而主要影響市場的是全乳，全乳能拋的數(shù)量相對有限，如果大量成交似乎意味著利空出盡。

并不能直接解釋為利多，但對低價時有支撐。2023年，拋儲就意味著要收儲，屬于利多，但今年下半年之后國儲態(tài)度似乎傾向于高拋低吸，因此價格可能是考慮因素之一，因此并不能直接解釋為利多，但對低價時有支撐。

NR的估值

印尼橡膠的影響暫時減弱

印尼橡膠的影響暫時減弱。根據(jù)印尼橡膠進口量推算，以及NR倉單預(yù)報，11月之后到期數(shù)量大幅減少。但是由于下半年之后印尼FOB下跌，印尼膠進口量再次小幅增加。因此未來半年注銷的印尼膠數(shù)量會比較少，NR更加傾向于去由泰標(biāo)定價，而2025年下半年開始可能又會收到印尼膠的影響。

NR的估值已經(jīng)有所回升

NR的估值已經(jīng)有所回升。目前NR的估值已經(jīng)有所回升，后市預(yù)計仍然以泰標(biāo)定價為主。

期貨震蕩，深色略強

期貨價格維持震蕩，RUNR小幅收窄

11月20日RU主力收盤價為17765元/噸，較上周下跌50元/噸，環(huán)比下跌0.28%。

NR主力收盤價為14245元/噸，較上周上漲130元/噸，環(huán)比上漲0.92%。

RU-NR為3520元/噸，較上周下跌180元/噸。

3L高位回落

11月20日上海全乳橡膠價格為16950元/噸，相較上周上漲50元/噸，環(huán)比上漲0.3%。

泰國RSS3價格為23500元/噸，較上周下跌550元/噸，環(huán)比下跌2.29%。

越南3L價格為17400元/噸，較上周下跌300元/噸，環(huán)比下跌1.69%。

國產(chǎn)濃乳價格為12700元/噸，較上周下跌100元/噸，環(huán)比下跌0.78%。

深色橡膠小幅上漲

11月20日泰國STR20價格為1990美元/噸，較上周上漲10美元/噸，環(huán)比上漲0.51%。

泰混人民幣價格為16220元/噸，較上周上漲50元/噸，環(huán)比上漲0.31%。

RU基差普遍上漲

11月20日上海全乳橡膠-RU為-815元/噸，較上周上漲100元/噸。

泰混-RU為-1545元/噸，較上周上漲100元/噸。

越南3L-RU為-365元/噸，較上周下跌250元/噸。

混合-NR為38元/噸，較上周下跌86元/噸

NR月差回落

11月20日RU01-05月差為-225元/噸，較上周下跌50元/噸。

NR連二-連三為-60元/噸，較上周下跌30元/噸。