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PTA和乙二醇(MEG)作為聚酯產(chǎn)業(yè)鏈里兩個(gè)“同宗不同源”的“兄弟”，其一舉一動都牽動著產(chǎn)業(yè)鏈敏感的神經(jīng)。1月以來，“兩兄弟”走勢出現(xiàn)的明顯背離，讓不少投資者摸不清頭腦。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，PTA與MEG市場差異顯著，根源還是在于兩者所處的產(chǎn)業(yè)供需周期不同，PTA仍處供需偏緊周期，而MEG已經(jīng)進(jìn)入過剩周期，價(jià)格上一個(gè)表現(xiàn)強(qiáng)勢、一個(gè)則在大跌之后依然表現(xiàn)出反彈乏力之態(tài)，相應(yīng)的PTA與MEG價(jià)差也持續(xù)走強(qiáng)

“同宗不同源”的兩“兄弟”走勢明顯分化

從1月初到春節(jié)前的行情走勢來看，PTA整體處于上漲階段，漲幅19%，而乙二醇漲幅僅5%左右，相應(yīng)的PTA與MEG的價(jià)差表現(xiàn)也由500元/噸多擴(kuò)大到逾1300元/噸，節(jié)后兩者價(jià)差最高更是擴(kuò)張至1500元/噸以上。

“1月份以來，PTA和MEG價(jià)格重心同步走高，主要是由于在原油價(jià)格止跌背景下，下游滌絲價(jià)格偏低，織造廠逢低備貨，產(chǎn)業(yè)鏈成本和消費(fèi)端同步走好，帶動聚酯原料價(jià)格上漲。但從漲幅和漲勢的持續(xù)性看，MEG遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及PTA。”國投安信期貨分析師龐春艷介紹，1月初MEG最低5046元/噸，1月下旬最高觸及5457元/噸，但僅僅是一日游行情。2月底，MEG攀升至5330元/噸后持續(xù)回落，最低至5007元/噸，創(chuàng)上市后新低。PTA則是從5560元/噸低位穩(wěn)步反彈至最高6738元/噸后，反彈幅度超20%，春節(jié)后缺乏新的利多提振開始調(diào)整，但至目前調(diào)整最大幅度不足500元/噸。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，PTA和MEG的關(guān)系實(shí)際上可以定義為“同宗不同源”，二者原料來源有差異。

據(jù)了解，PTA目前只有石油一種原料，MEG可以從石油、天然氣和煤炭三種渠道獲得，PTA為石腦油中的芳烴類(具體為對二甲苯)下游產(chǎn)品，而MEG為石腦油中烯烴類(具體為乙烯)的下游產(chǎn)品。因此，從原料端看，PTA和MEG可以認(rèn)為不同源。但PTA和MEG是合成聚酯的兩種原料，二者的消費(fèi)均有90%以上集中在聚酯領(lǐng)域，因此，從下游消費(fèi)看，二者可以認(rèn)為是同宗。

正是由于二者“同宗不同源”，在關(guān)系上也表現(xiàn)出時(shí)而同步，時(shí)而背離。關(guān)鍵是看各自的供需面矛盾點(diǎn)在哪。

記者發(fā)現(xiàn)，1月初市場對于PTA整個(gè)基本面預(yù)期普遍要好于MEG。當(dāng)前聚酯產(chǎn)業(yè)鏈，PTA受益于原油以及原料PX價(jià)格上漲帶來的成本端推動表現(xiàn)偏強(qiáng)，MEG則受制于港口庫存高位壓力持續(xù)表現(xiàn)偏弱，兩者市場呈現(xiàn)冰火兩重天的境地。

“之所以兩個(gè)品種會演繹‘冰火兩重天’，最重要的表現(xiàn)因素就是庫存。”分析師鄭郵飛表示，PTA的庫存處于近幾年的相對低位，而MEG的港口庫存處于近幾年的相對高位，同時(shí)港口液化品庫存爆滿。從基本面預(yù)期來看，PTA方面2019年產(chǎn)能增速有限，而MEG在2019年面臨國內(nèi)外巨大的產(chǎn)能投放，目前國內(nèi)整體開工處于高位，外圍產(chǎn)能增加導(dǎo)致進(jìn)口擴(kuò)大預(yù)期較強(qiáng)，港口庫存環(huán)比持續(xù)走高，而當(dāng)前除國外零星幾套裝置報(bào)出檢修計(jì)劃外，未見國內(nèi)大規(guī)模檢修計(jì)劃。

不僅如此，從供應(yīng)商定價(jià)權(quán)角度來看，PTA工廠已經(jīng)形成寡頭，對于供需和價(jià)格的把控力度要大于MEG工廠。“在MEG庫存未出現(xiàn)去化背景下難見MEG出現(xiàn)趨勢上漲的驅(qū)動，而目前支撐MEG價(jià)格的一點(diǎn)理由就是前期MEG的大幅下跌導(dǎo)致MEG煤化工快速接近成本，而MTO、乙烯工藝早就開始虧損。”鄭郵飛如是說。

二者價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大反映基本面分歧

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，PTA與MEG市場差異顯著，根源還是在于兩者所處的產(chǎn)業(yè)供需周期不同，PTA仍處供需偏緊周期，而MEG已經(jīng)進(jìn)入過剩周期，價(jià)格上一個(gè)表現(xiàn)強(qiáng)勢、一個(gè)則在大跌之后依然表現(xiàn)出反彈乏力之態(tài)，相應(yīng)的PTA與MEG價(jià)差也持續(xù)走強(qiáng)。

調(diào)查中，記者發(fā)現(xiàn)，PTA與MEG的價(jià)差從2018年下半年以來經(jīng)過兩次急速擴(kuò)張，兩者價(jià)差在短時(shí)間內(nèi)從-1300元/噸左右的水平擴(kuò)張至平水附近，隨后弱勢振蕩，直到12月中下旬又開始一波擴(kuò)張至當(dāng)前的1300元/噸左右的水平。

“其價(jià)差表現(xiàn)實(shí)際上是完全基于自身基本面的表現(xiàn)。”期貨分析師余永俊表示，由于PTA與MEG具有共同的下游聚酯，因此其價(jià)格走勢具有很高的相關(guān)性，但是PTA與MEG的價(jià)差取決于各自基本面的強(qiáng)弱與品種波動性的特性。

在他看來，由于MEG波動性較高，進(jìn)口依存度較大，在2018年7—8月份之前，兩者價(jià)差的波動基本取決于MEG價(jià)格的波動。但2018年7—8月后隨著PTA波動性的上升以及MEG基本面的惡化，兩者價(jià)差的波動又慢慢偏向取決于PTA價(jià)格的波動。“雖然兩者價(jià)差波動劇烈，但也是很合理的、與兩者供需演變較為吻合。”余永俊表示，2013年以前PTA其實(shí)也經(jīng)常比MEG價(jià)格更高，但是隨著PTA供需進(jìn)入過剩周期導(dǎo)致PTA經(jīng)常低于MEG價(jià)格；進(jìn)入2018年下半年，這一價(jià)差關(guān)系徹底扭轉(zhuǎn)。

實(shí)際上，從PTA和MEG價(jià)差的歷史走勢看，2013年下半年以來，由于PTA新建產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張，PTA市場步入嚴(yán)重過剩階段，而MEG由于國內(nèi)新增產(chǎn)能相對有限，供需格局相對緊平衡，PTA與MEG的價(jià)差逐步進(jìn)入負(fù)值階段。截至2018年的年中，PTA和MEG的價(jià)差始終處于0至-3000元/噸區(qū)間波動。

“在此階段，MEG的價(jià)格走勢始終相對強(qiáng)于PTA，但自2018年8月份以來，國內(nèi)外MEG產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，MEG步入產(chǎn)能相對過剩階段，而PTA經(jīng)歷了2012—2015年的產(chǎn)能擴(kuò)張期后，新的產(chǎn)能擴(kuò)張期要到2020年前后才會到來。與此同時(shí)，原料端PX的新建產(chǎn)能擴(kuò)張也要到2019年下半年兌現(xiàn)，因此自去年四季度以來，PTA與MEG的強(qiáng)弱關(guān)系大幅逆轉(zhuǎn)，PTA價(jià)格走勢始終相對強(qiáng)于MEG導(dǎo)致兩者價(jià)差從-1350元/噸大幅攀升至近期的1500元/噸以上。”期貨分析師王庭富表示。

對于兩者市場和價(jià)差表現(xiàn)，市場人士多認(rèn)為當(dāng)前已經(jīng)接近價(jià)差極限水平，背后的基本面邏輯是2019年P(guān)TA供需基本面相對緊平衡，一開年市場就把PTA作為多頭配置，而MEG市場則因?yàn)樽匀ツ晁募径纫詠磉M(jìn)入新一輪產(chǎn)能投產(chǎn)兌現(xiàn)期，其自身供應(yīng)壓力逐步加大，港口庫存也是累積至歷年最高水平，市場對MEG價(jià)格預(yù)期悲觀。在此基本面背景下，多PTA空MEG也成為機(jī)構(gòu)或者對沖套利資金的首選頭寸。

“事實(shí)上，MEG期貨上市之前二者基本面強(qiáng)弱關(guān)系就已經(jīng)確定，PTA與MEG價(jià)差的持續(xù)擴(kuò)大正是反映了二者基本面的分歧。”龐春艷表示，但這種分歧并不會一直持續(xù)。MEG市場利空充分體現(xiàn)，價(jià)格到低位后，如果配合裝置檢修及下游消費(fèi)回升，MEG具備了買入價(jià)值時(shí)，其價(jià)格也會有較強(qiáng)的彈性。“主要由于市場大量的貿(mào)易商參與令價(jià)格波動較大，屆時(shí)二者的價(jià)差有望得到階段性修復(fù)。”

在余永俊看來，PTA今年供需大概率會越來越緊，相較其他大多數(shù)商品可能會表現(xiàn)得更為強(qiáng)勢、整體盈利會越來越好。而MEG現(xiàn)在尚處過剩周期的前半段，預(yù)計(jì)全年表現(xiàn)在整體商品中會是比較弱的一類，相應(yīng)生產(chǎn)利潤也難有較好的表現(xiàn)。“不過預(yù)計(jì)會有一波階段性反彈修復(fù)的機(jī)會，3—8月整體需求處于相對高位，而供應(yīng)在利潤持續(xù)弱態(tài)后有望在此階段收縮，整體會有一輪明顯的庫存去化，價(jià)格及利潤相應(yīng)會出現(xiàn)一定回升。”

主導(dǎo)兩市場關(guān)鍵點(diǎn)在于供應(yīng)兌現(xiàn)預(yù)期

記者了解到，之前PTA—MEG價(jià)差擴(kuò)大是兩者價(jià)格的強(qiáng)弱分化導(dǎo)致的價(jià)差擴(kuò)大。但隨著PTA價(jià)格持續(xù)反彈后，其供需基本面累庫幅度較大，且成本端上推利好也邊際走弱，PTA價(jià)格繼續(xù)大幅上漲空間將十分有限，對此，PTA與MEG冰火兩重天的狀態(tài)的持續(xù)性也受到了市場質(zhì)疑。

“盡管MEG港口累庫壓力較大，但隨著MEG現(xiàn)貨價(jià)格來到5000元/噸關(guān)口下方，內(nèi)陸煤制MEG企業(yè)的出廠價(jià)格多下降至邊際成本線以下，華東主流的MEG裝置也多有降負(fù)荷操作，MEG的供應(yīng)后期將有邊際收緊預(yù)期，疊加本月底聚酯以及終端織造需求逐步啟動，MEG供需基本面將邊際改善，下跌至成本線附近的MEG價(jià)格已經(jīng)面臨跌無可跌的地步。”王庭富表示，PTA和MEG冰火兩重天的狀態(tài)不會持續(xù)很久。

然而，在期貨分析師張曉珍看來，以目前的情況來看，PTA和乙二醇“冰火兩重天”的狀態(tài)可能仍將持續(xù)。“PTA的供應(yīng)面還是優(yōu)于MEG。從目前庫存水平來看，PTA社會庫存在100萬噸偏上水平，與往年相比，仍處于偏低水平；MEG港口庫存已經(jīng)達(dá)到119萬噸，處于歷史高位，MEG供應(yīng)過剩的壓力對MEG價(jià)格壓制更明顯。”張曉珍稱。

受訪人士普遍認(rèn)為，后期PTA和乙二醇價(jià)差是否仍持續(xù)擴(kuò)大，關(guān)鍵要看國內(nèi)PX新產(chǎn)能的投放時(shí)點(diǎn)、MEG新產(chǎn)能的投放進(jìn)度以及年底PTA新產(chǎn)能的投放情況。

“國內(nèi)PX新產(chǎn)能的投放方面，從目前了解的情況來看，二季度恒力PX裝置可能有試車計(jì)劃，初期可能對市場供需面影響不大，但是下半年P(guān)X供需將逐步寬松，相應(yīng)PX價(jià)格也會轉(zhuǎn)弱，那么PTA重心也會隨成本下移，屆時(shí)PTA和乙二醇價(jià)差會有一定的收斂。”張曉珍表示。

另外，MEG和PTA新產(chǎn)能的投放情況不管從時(shí)間上還是幅度上都有較大的不確定性，PTA和乙二醇價(jià)差將受二者各自產(chǎn)能投放情況影響。長期來看(2020年以后)，由于PTA和原料PX均有大量新產(chǎn)能投放，PTA將同時(shí)面對供應(yīng)過剩和成本下移的局面，PTA和MEG價(jià)格將可能大幅收縮。

“對PTA而言，后期關(guān)注的核心點(diǎn)主要在于大煉化PX投放的進(jìn)度和PTA階段性檢修規(guī)模的大小，整體而言大煉化PX充分釋放供應(yīng)之前，PX供需較難擺脫偏緊局面，相應(yīng)成本端表現(xiàn)預(yù)計(jì)會較為堅(jiān)挺。而受制于PX偏緊，PTA利潤很容易被原料侵蝕，PTA供應(yīng)亦出現(xiàn)收縮，最終影響PTA的供需平衡。”余永俊稱，MEG方面，主要來自于全球供應(yīng)增長與需求增長的不匹配帶來的過剩壓力。

在他看來，今年需求端已很難達(dá)到過去兩年的高位水平，而去年后期投放了較多MEG新裝置、其充分釋放供應(yīng)的時(shí)間主要是從今年開始。目前MEG庫存已經(jīng)達(dá)到多年的最高水平，后期需要供應(yīng)方面的收縮來改善供需平衡，階段性更多應(yīng)是關(guān)注國內(nèi)外裝置檢修力度。

鑒于后期PTA和MEG產(chǎn)業(yè)鏈的市場預(yù)期可能出現(xiàn)強(qiáng)弱轉(zhuǎn)化，張曉珍認(rèn)為，買PTA拋MEG的策略短期可能仍有效，但中期(恒力大煉化PX投放前后)應(yīng)及時(shí)調(diào)整。