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 貴研鉑業（SH600459），云南一家做貴金屬（主要是鉑族金屬，鉑、鈀、銠、鋨、釕、銥六種金屬，與金、銀共同組成貴金屬序列）材料的上市公司，近五年業績非常靚麗：營收增長3倍，凈利潤增長10倍多。尤其是凈利潤，連續四年每年超過30％的高速增長，在A股屬于鳳毛麟角。

但是再看看毛利率和ROE：3％毛利率，1％凈利率，7％的ROE。

簡直是低到塵埃里。

貴研鉑業，雖然業績看起來不錯，但是屬于大而不強。

公司的攤子鋪的很大：

公司是從事貴金屬及貴金屬材料研究、開發和生產經營的國家級高新技術企業，也是國內唯一在貴金屬材料領域擁有系列核心技術和完整創新體系、集產學研為一體的上市公司。公司建立了較完整的貴金屬產業鏈體系，大力發展貴金屬新材料制造、貴金屬資源循環利用及貴金屬供給服務，業務領域涵蓋了貴金屬合金材料、化學品、電子漿料、汽車催化劑、工業催化劑、金銀及鉑族金屬二次資源循環利用、貴金屬商務貿易和分析檢測，生產各類產品涵蓋 390 多個品種、4000 余種規格，產品廣泛應用于汽車、電子信息、國防工業、新能源、石油、化學化工、生物醫藥、建材、環境保護等行業。

看到這段公司的官方介紹，是不是有一種不明覺厲的感覺？

拆分一下公司的具體業務：貴金屬功能材料（45．46％）、貴金屬回收（13．5％）、貴金屬貿易（41％）。

也就是說，公司的四成業務都是來自于毫無門檻的批發生意，就是簡單的買賣貴金屬。這種生意的毛利率極低，只有1．23％，卻占據了公司營收的大頭。公司毛利潤方面，功能材料占比61％，貿易13．5％。這就是公司營收很高、凈利潤卻很低的主要原因。

很明顯，貴金屬功能材料才是最有前途的：技術門檻高，前景大，利潤率高。

公司的貴金屬功能材料具體又分為：

?貴金屬特種功能材料

指貴金屬合金材料，主要產品有電接觸材料、釬焊材料、測溫材料、復合材料、催化網材料、精密合金材料、鍵合材料、蒸發材料等系列品種，廣泛應用于國防工業、電子信息、化工建材、冶金等行業。

子公司貴研中希（上海）新材料科技有限公司負責電工合金功能材料、電接觸材料及元器件的研究、開發、生產和銷售。

中希合金是一家集科研、生產、銷售于一體的電接觸材料龍頭企業，在貴／廉金屬復合帶材、銀絲材、電觸頭材料、精密沖制觸頭元件方面擁有行業內尖端人才和先進技術，主要服務于施耐德、ABB、LG、西門子等全球知名企業，擁有優質的客戶資源。2017 年，貴研鉑業以 1．62 億元收購中希合金 60％股權。

2018 年中國貴金屬電接觸材料市場規模為 21．8 億美元，較 2017 年同比增長 15．3％，貴金屬用量增長及貴金屬價格走高是主要影響因素。從五年發展趨勢來看，2018 年中國電接觸材料貴金屬需求量較 2014 年減少 16．2％，市場規模增長 4．7％。其中，電接觸材料中金需求量五年增長 66．6％，銀和鉑需求量分別減少 17．0％和 1．6％。

電接觸材料目前主要下游企業所處行業為為低壓電器行業、高壓電器行業及電子信息制造業。下游客戶主要是：正泰電器、德力西、宏發股份、施耐德、ABB、歐姆龍。電接觸材料生產用的主要原材料白銀、銅及其他有色金屬。

在國際上，全球主要的電接觸材料生產商主要集中在歐洲和日本，由于其基礎科學發展迅速，科技人才儲備充足，在新材料研發能力、制備工藝研究能力、生產自動化等方面均居于世界領先地位，引領整個行業的發展。目前國外生產和研發電接觸材料的公司主要有德國大都克、瑞士美泰樂、比利時優美科、日本田中等。

電接觸材料領域國內的競爭對手有：福達合金（SH：603045）  、金格電工、溫州宏豐（SZ：300283）等。

貴研鉑業這塊的毛利率大概在2％－5％之間：

溫州宏豐（SZ：300283）是9％以上：

福達合金（SH：603045） 是在13％以上：

貴研鉑業的毛利率只有競爭對手的一半不到。

?貴金屬前驅體材料

貴金屬前驅體材料指貴金屬化學制品、貴金屬化合物，主要產品有貴金屬鹽類、貴金屬配合物、貴金屬均相催化劑等，主要用于石油化工、精細化工、煤化工、化學制藥等行業直接作為催化劑或制備催化劑的前驅材料，是貴金屬電鍍行業和抗癌藥物的重要原料。

公司的貴金屬材料中，前驅體項目主要用于精細化工和醫藥，目前市場處于供不應求的狀態。為應對下游需求的增長，公司目標建成產能 299 噸／年，計劃在 2020 年底達產。2019 年公司貴金屬前驅體產能 71 噸，產量 85 噸。隨著年底新建產能投產，2021－22 年前驅體產能釋放產量提升。

預計項目建設達產后，貴金屬前驅體材料系列產品將達到年產 299 噸，年銷售額 26．82 億元。項目主要包括貴金屬無機前驅體材料和貴金屬有機前驅體材料兩大類。有機前驅體材料主要用作均相催化劑，廣泛應用于石油化工、化學制藥等行業。無機前驅體材料是制備貴金屬均相催化劑和貴金屬多相催化劑的重要基礎原料，廣泛應用于汽車尾氣凈化催化劑、石油化工、化學制藥、有機硅、氯堿電極、醋酸、電鍍等行業。 項目的建設，將采用國內外最先進的工藝技術和設備。建成后將擁有數十條貴金屬前驅體生產線，成為國內一流、國際先進的貴金屬前驅體材料產業基地 。

這塊毛利率雖有波動，但基本維持在 5％－5．5％的毛利水平，總體毛利率較穩定。

?機動車尾氣凈化催化劑

公司旗下負責機動車尾氣凈化催化劑及凈化器生產和銷售的主體為昆明貴研催化劑有限責任公司，公司持股比例 89．91％。2019 年，昆明貴研催化劑公司實現營收 25 億元，同比＋122．6％，但凈利潤同比－91．6％至僅221．48 萬元。到 2020H1， 昆明貴研催化劑公司 實現收 營收 15 億元， 凈利 潤 2980 萬元。目前公司機動車催化凈化器產能 400 萬升，在建“機動車催化劑生產線國六升級改造項目”有望于 2020 年末建成投產，屆時將 新增 215 萬升／年的國六催化劑生產能力。

毛利率從13％降到6％。

同行有凱大催化、莊信萬豐、優美科、巴斯夫等。

類似企業：國瓷材料（300285）：提供除貴金屬以外的全系列汽車尾氣催化解決方案；

萬潤股份（SZ：002643）： SCR 催化劑載體 沸石等。

凱大催化（OC830974）的毛利是6．3％以上，和貴研鉑業一樣毛利率不斷下滑。二者的收入規模和毛利率各項指標類似。

?貴金屬工業催化劑材料

這塊業務由子公司貴研工業催化劑（云南）有限公司負責。

貴研工業催化劑公司致力于煤化工、石油化工、精細化工等行業用工業催化劑（不包括汽車尾氣凈化催化劑）及中間產品的開發、生產和銷售。目前，貴研工業催化劑公司的主要產品有苯脫硫鈀催化劑、雙氧水用鈀催化劑、氣體凈化及工業廢氣處理用催化劑、炭載體貴金屬催化劑。

2015 年，貴金屬工業催化劑材料營收 3．4 億元，毛利率為 11．32％。

2019 年，貴金屬工業催化劑材料營收 1．8 億元，毛利率為 11．65％。

其中，苯脫硫鈀催化劑和氧化鋁催化劑市場表現良好。苯脫硫催化劑和活性氧化鋁吸附劑主要用于深度脫除苯中的硫化氫、二硫化碳、硫醇、硫醚、噻吩等硫化物。公司目前建成年產能 100 噸的生產線，工藝技術和生產規模在國內領先，已能夠完全替代進口產品。公司的苯脫硫鈀催化劑在己二酸和己內酰胺行業占有約 50％左右的市場份額。

脫硫催化劑的競爭對手有：三維工程（002469．SZ）、三聚環保、西南油氣田天然氣研究院、齊魯石化公司等。

貴研鉑業的毛利率和三聚環保接近，但是遠低于三維工程。

炭載體貴金屬催化劑這塊可以參照的公司有：西安凱立、陜西瑞科。

西安凱立、陜西瑞科的毛利率都在17％以上，遠高于貴研鉑業。

?貴金屬信息功能材料

貴金屬優異的熱、電、磁、力等綜合性能，使貴金屬膜材料、貴金屬電接觸材料、貴金屬

鍵合材料、貴金屬釬焊材料、貴金屬電子漿料等被廣泛應用于新一代通信、網絡、計算機、

物聯網、三網融合、新型平板顯示、高性能集成電路和大數據等領域，成為新一代信息技

術領域不可或缺的關鍵材料。

電子漿料：根據材質不同，電子漿料分為背鋁、背銀、正銀，其中正銀漿料生產技術壁壘高，美國杜邦、德國賀利力、韓國三星和臺灣碩禾四家公司約占全球正銀市場 90％的份額。

國瓷材料（300285），2017 年公司電子漿料營收為 1．55 億元，毛利 0．28億元。子公司泓源光電主營業務范圍為太陽能導電電子漿料（太陽能電池領域相關產品主要有常規鋁漿、PERC 鋁漿等，成本占比約為 15％），戍普電子主要業務范圍為 MLCC 漿料，為國內領先的 MLCC 電極漿料供應商（被動電子元器件相關的電子漿料產品主要有鎳內電極漿料、銅端電極漿料，成本占比達 90％以上），15 年實現鋁漿市占率第二、背銀市占率第三。

三環集團：公司目前主要生產電阻漿料，國際上做電阻漿料比較好的公司有日本田中貴金屬

和住友，美國的杜邦。該領域屬于高度壟斷行業，國內還不能大規模量產。三環是目前國內領先的電阻漿料漿料廠商，打破了國外廠商的壟斷。

從以上看出，貴研鉑業號稱貴金屬全產業鏈運作，幾乎貴金屬相關的每塊都涉足了，業務面很廣，但在很多細分領域，規模都不及龍頭企業，盈利能力也遜色很多。并且貴研鉑業的大部分營收還來自于貴金屬二道販子。這導致其毛利率、凈利率、資本回報率，遠低于相關領域的競爭對手。因此，是典型的大而不強。

另外，貴研鉑業一直強調全產業鏈運作，具有協同效應。實際上，貴金屬回收、貴金屬材料、貴金屬貿易的客戶各不相同，根本看不出有什么協同效應。如果有協同效應，那么公司理應成本低于競爭對手，毛利率高于同行。但是在對比中，反而是低于只做單一業務、非全產業鏈運作的同行。這也說明，所謂的協同效應是不存在的。

貴研鉑業是很多國內企業的縮影，一味追求規模做大，但是在精細管理等方面卻不重視，導致規模做大的同時，盈利能力卻不強。貴研鉑業涉足領域太多，一味貪多求全，不能專注，聚焦資源，沒有把核心板塊、最具有價值的板塊做好，沒有占領產業鏈的制高點。 這樣的企業，雖然短期業績不錯，但是長期回報堪憂。